缘何说资本在“独舞”

　　（2001年）4月6日，国内主要财经媒体和各大网站都登出这样一条消息：美国最著名的互联网公司雅虎（注：今天Yahoo沦为Google与Microsoft两虎相斗的棋子）第一季度的营业额比预期暴减1亿美元，而利润“几乎为零”。这条消息令众多美国投资者阴郁的面容上又增添了一条悲怆的皱纹。雅虎公司一直是唯一一个能有利润的互联网公司，它象征着某种最后的希望。然而残酷的事实似乎在表明，“硅谷最后的堡垒岌岌可危”。

　　美国的纳斯达克指数已经跌到了两年半来的最低点，比其最高峰时跌了将近三分之二。网络泡沫在全球范围内劈啪作响地破灭，反复印证着一个经济学的常识性规律：如果资本不能和某种有效的商业赢利模式相结合，那么无论多么高涨的投资浪潮都只意味着一场很快就会收场的悲剧。尽管互联网的技术绝对“先进”，也无法逃脱这一规律的约束。

　　国内一家杂志在评述这一国际性现象时，把缺乏商业模式伴随的投资活动称为“资本的独舞”。该杂志说，作为近年来的“国际背景”，“资本的独舞”的黯淡结局必然也影响到中国资本市场。例如，中国几大门户网站在纳斯达克市场上的股价大跌和中国国内风险投资热潮的急剧消退，就可以印证这个国际大背景。

　　“资本的独舞”是一种很优雅的表述，用“资本的单相思”来表述是不是更恰当？不过以上述的“国际背景”来印证中国的资本市场，这一分析思路有似是而非之嫌。理由很简单：
同为“资本的独舞”，彼“独舞”却并非此“独舞”。美国的问题也许是投资者被互联网的“高科技”迷了眼，没有意识到高科技未必带来投资回报；而在中国的资本市场上，问题却可能是并没有多少投资者真正看重投资回报这回事！

　　说白了，这涉及到如何判断近年来中国资本市场上的投机成分、如何辨别中外资本市场不同投机形式之间质的区别的问题(从某个角度讲，风险投资的操作方式意味着它也可以被视为一种投机)。

　　做风险投资有谁赚了钱？资本市场分为“私募”和“公募”两部分。从媒体的反映来看，中国近两年私募部分的投融资活动主要是风险投资。从去年下半年开始，以网站建设为主导的风险投资热潮在中国已趋于冷寂。由于中国二板市场尚未开设，目前没有一个像纳斯达克那样集中的指标(如股价、股市指数)反映那一热潮的最终绩效，人们只知道2000年被称为“网站倒闭年”。

　　从1999年风险投资开始在国内风生水起一直到现在，到底有多少资本进行了严格意义的风险投资活动并没有权威的数据，但有两位风险投资界名人的估算可以作一参考。这两位名人，一是软银中华基金北京代表石明春，一是中国全国人大常委会副委员长、中国风险投资协会名誉主席成思危。

　　石明春去年12月在接受新闻界采访时曾经估计，海外风险投资商在中国的风险投资总额大致在20亿—30亿美元之间，他说，这个数字表明“海外风险投资商在中国网络界的投资，最多称得上是一种试探性举动，而不是实质性地介入这个市场”。确实，这个数字是很小的。据报载，美国去年的风险投资总额就达上千亿美元。

　　成思危提供的则是中国国内参与风险投资的资本额。他在去年11月的一次研讨会上说了这样一段话：“国内有一百多家风险投资公司，号称有一百多个亿了，但是我也到过一些公司调查，这些公司实际投出的项目资金，或者真正做风险投资的(买股票不算风险投资)恐怕也就是十几、二十亿人民币。”

　　在中国做风险投资的本土资本与海外资本在数量上已经相差很大，更值得注意的是，敢于对公众宣布在风险投资上赚到了钱的几乎都是外资公司(“底气”最足的是IDG，英特尔、高盛也有表现)，国内风险投资公司在这方面十分沉默。当然，考虑到二板未设，缺乏退出渠道，这似乎也是可以理解的。问题在于，为什么本来就只有区区“一百多个亿”人民币的资本，而真正做风险投资的只有十几、二十亿人民币呢？绝大多数资本用到哪里去了？

　　“风险投资公司”在“打新股”对上述问题的令人吃惊的回答出现在今年3月29日的新华社网站上。新华社记者张奇志在浙江发现，当地许多风险投资机构近年来热衷于把大笔资金投入股市一级市场申购新股，俗称“打新股”，并且这已成为风险投资机构的主要获利方式。“
据浙江省政府企业上市工作办公室的有关人士反映，许多风险投资机构，一般只拿四分之一的资金去搞风险投资，余下的资金基本上是在一级市场‘打新股’。”有许多风险投资公司的负责人称，这种现象并非浙江独有，而是全国皆然，已经是行业内“公开的秘密”。

　　国内的风险投资公司为什么“不务正业”？

　　成思危在去年11月的那次研讨会上的发言道出了个中原由：国内一百多个亿的风险投资资金，百分之八十以上是政府或者是政府有关的国有企业的投入，真正来自民间的投入很少。

　　政府和国企资金进入风险投资领域，让国有资本承担极大的市场风险，不仅从理论上讲是很不合适的，而且在现实中有政府或国企背景的风险投资机构的行为也恰恰会显示很高的风险规避倾向(即会表现出所谓“不求有功但求无过”的偏好)。正如浙江一家风险投资公司老总告诉新华社记者：他们是国有独资公司，要保证国有资产保值增值，(风险项目)轻易不敢投。
所以对寻找风险投资项目，它们不会有很高的积极性，而在需要决策是否投资一个风险项目时，它们总是会倾向于“谨慎为上”。

　　但是把资金投入股市难道就没有风险吗？

　　由于众所周知的原因，至少申购新股的风险是很小的，收益相当稳定。据新华社记者调查，浙江的多家风险投资公司去年“打新股”的收益率大小不一，高的达20%，差的有8%。只是风险投资公司如此规避风险，颇给人以怪诞的感觉。如成思危所说：对风险投资的认识，包括风险投资的特点、重点、难点，目前认识上还有分歧。有分歧是正常的，但是有一个问题需要注意，风险投资又称创业投资，如果创业投资不支持创业，不支持创新，那就是个问题了。

　　为什么都往股市上跑？风险投资公司的资金为规避风险而往股市上跑听起来滑稽，实际上也折射出了我国股市的一些耐人寻味的东西。

　　以《财经》杂志去年10月发表《基金黑幕》一文为“挑起”，以经济学家吴敬琏今年春节期间发表关于中国股市过度投机的观点为“接力”，有关中国资本市场的论争至今余波未尽。其实关于是不是一个“大赌场”，措辞尽可以选择，但中国股市的过度投机特征却是可以从很多方面把握到的。

　　吴敬琏和另一位经济学家林毅夫都提到了的“换手率”这一指标是从经验观察的角度来把握。一般来讲入市者如果是投资，是为了分红，那么持股的时间应该比较长；如果是希望从股票涨跌获益，那就会经常买进卖出，所以可用换手率来衡量股票市场的投机性有多高。1996年，美国纽约股票市场的换手率52%，东京是27%，韩国是91%，伦敦是58%，香港是54%，泰国是30%，新加坡是40%，台湾是243%，而中国大陆的上海是591%，深圳是902%，换手率是相当高的。

　　从上市公司的素质来谈则是从逻辑推理的角度来把握。中国上市公司的利润非常低，根据一项研究，2000年中国股票市场全部上市公司只有800亿元人民币的利润，当中分红只有100亿元，而印花税和给证券公司的佣金就已达900亿元。分红还抵不上印花税和证券公司的手续费。上市公司素质如此不堪，市场却对股票追捧不已，这就说明股民只关心股票价格的上升或下降，因此我国股民在股票市场上的投资明显地属于投机性行为。对于普通股民来说，这种投机行为是无可厚非的，不过投机本身不产生财富增量，过度投机只意味着每个参与投机的人风
险加剧，而决不意味着挣钱机会增多。

　　问题在于既然如此，为什么中小股东仍然对做“散户”乐之不疲，甚至政府和国企背景的风险投资机构都要进入股市？难道他们甘于被“庄家”玩弄和损害？

　　今年3月初，北京多家媒体报道了北京大学中国经济研究中心教授宋国青设计的一个理论模型，运用该模型所做的技术分析表明：所谓散户“七亏二赚一分平”的说法并不完全属实，真正被套的散户只是小部分，“庄家”真正的目标是“机构”。分析指出：在不包括内部信息的情况下，庄家在二级市场凭借拉动价格，简单地买进卖出赚不到钱。赚不到钱为什么还都爱坐庄？庄家赚钱的秘密究竟何在？惟一的合理解释，就是庄家或者替庄家操盘的人做一个“老鼠仓”，私人资金先进先撤，最终被套住的是“机构”和部分散户，而“机构”是其中的主力。而“机构”之所以愿意高价位接货，是因为“机构”领导者可以从中获利。

　　这些“机构”的钱除少部分是私款外，相当一部分是公款。这里“公款”指的是国家负最后责任的资金，即地方政府、国有企业以及国有银行的钱！

　　如果宋国青教授的这一分析切合事实，再联系一下现实生活中公有资金大量进入股市的事实，就会觉得其结论足令人深思。

　　二板市场的“另类”功能从纳斯达克的网络股泡沫破灭讲到中国的风险投资，再由中国风险投资“打新股”论及中国股市投机性的表征和实现形式，我们就应该能领会，同是“资本的独舞”，中国与美国等发达国家有何不同。

　　正是从这个角度讲，“千呼万唤不出来”的中国二板市场还有加大嗓门继续“呼唤”的必要。换言之，设立二板市场并不只是为中小企业融资提供了方便，也不仅仅是有利于矫正中国风险投资机构当前的某些行为，从而促进中国的创业投资。二板市场还有一个很重要的功能，就是对中国资本市场的一些弊端有“澄清”之效。

　　因为二板市场的上市公司与主板市场的上市公司在先天素质上就是不一样的，因此这两个市场的表现应该有很大差别，从而对社会经济的效果也会有显著区别。主板市场在设立之初就承载了太多它无法满足的期望(如帮助国企明晰产权、转制脱困)，直接促成了如今的诸多问题(如林毅夫教授和宋国青教授所揭示的)。二板市场的上市企业不仅应有良好的赢利能力或增长前景，更主要的是他们本来就具有相当明晰的产权和完全市场化的企业运作模式，这样它们将有助于构造健康的市场心理，也为防范和清理种种市场违规行为提供了基础。简言之，二板的设立很符合中国“增量改革，以增量促存量”的思路。

　　今年2月15日，金蝶在香港创业板正式挂牌交易。据报道，华为也在积极筹划上香港创业板的前期准备工作。像金蝶、华为这样的企业“外流”，没有上国内二板实在令人嗟叹不已。对未来的二板市场来说，其之损失，不仅仅是一点手续费而已。